Est-ce que les taux négatifs sont positifs ? (mensuel d'octobre) Par Vincent JUVYNS, Stratégiste J.P. Morgan Asset Management La question peut paraître surréaliste mais elle n’en demeure pas moins très actuelle puisque la Banque centrale européenne (BCE) vient d’annoncer une nouvelle baisse de 0,1% de son taux de dépôt à -0,5%. Cette décision n’aura sans aucun doute pas été prise de gaîté de cœur par Mario Draghi qui, à quelques semaines de passer le flambeau à Christine Lagarde, aurait certainement préféré pouvoir enclencher la normalisation de la politique monétaire de la BCE, en signe de mission accomplie. Au lieu de cela, face à l’affaiblissement conjoncturel significatif que Dragon la zone euro depuis le début de l’année, en raison de l’impact conjugué de la guerre commerciale et des incertitudes politiques sur nos exportations et notre industrie, la BCE s’est vue contrainte de prolonger et même d’intensifier ses efforts pour relancer la croissance et l’inflation. Ainsi, les taux négatifs qui devaient initialement n’être qu’un «électrochoc» monétaire temporaire pour relancer l’inflation et la croissance, revêtent désormais un caractère de plus en plus structurel et ce au grand dam de leurs détracteurs, à l’instar des banques. Ces dernières n’ont en effet pas d’autres choix que de placer leurs liquidités excédentaires, provenant notamment des dépôts des épargnants, auprès de la BCE ou celles-ci sont sujettes à un taux négatif, ce qui affecte négativement leur rentabilité et leurs performances boursières. Les taux négatifs sont donc loin de faire l’unanimité et s’il est généralement admis qu’ils ont aidé à maintenir l’euro à un niveau compétitif par rapport aux autres devises, leurs effets sur l’économie font encore l’objet de nombreux débats. Certains estimant qu’ils font plus de mal que de bien tandis que d’autres sont convaincus que les taux négatifs sont une bonne réponse à la spirale négative que Dragon l’économie car «moins par moins», c’est positif… En Belgique, en tous cas, la perspective du maintien des taux négatifs est plutôt positive, notamment pour nos finances publiques, puisque cela devrait continuer à faire baisser le coût de service de notre dette. La Banque nationale estime ainsi que la charge des intérêts de notre dette est passée de 3,3% du PIB en 2014 à 2,3% du PIB aujourd’hui et pourrait encore baisser dans les années à venir. Dans ce contexte, même avec un gouvernement en affaires courantes, notre pays retrouve une certaine capacité de stimulation budgétaire, ce qui est positif. Pour les épargnants belges, la situation pourrait en revanche se compliquer mais c’est peut-être un bien pour un mal. Les taux négatifs n’ont jusqu’ici pas été d’application pour le grand public, puisque la loi belge impose un rendement minimum de 0,11% sur l’épargne, mais si le rendement nominal demeure positif, le rendement réel de l’épargne, c’est-à-dire corrigé de l’inflation est lui négatif depuis plusieurs années. Cette situation a paradoxalement conduit les épargnants belges à épargner toujours davantage, puisque l’encours total des comptes épargne en Belgique a atteint la somme record de 278,4 milliards d’euros(1). Cette situation est pénalisante à nombre d’égards. Pour les épargnants tout d’abord puisque ceux-ci voient leur patrimoine s’éroder inexorablement. Pour les banques ensuite, car celles-ci subventionnent aujourd’hui cette épargne, et enfin, pour l’économie dans son ensemble, puisque cette épargne n’est pas investie dans des projets productifs. Ainsi, la décision de la BCE de maintenir des taux négatifs pour une période indéfinie doit donc alerter les épargnants du fait qu’il est grand temps d’activer son épargne et d’accepter une prise de risques mesurée, pour éviter de voir son patrimoine s’éroder soit par l’inflation soit par les taux négatifs. Investir sur les marchés financiers n’est cependant jamais facile et ce n’est jamais le bon moment car il y a toujours quantité d’éléments anxiogènes qui nous amènent à repousser cette décision. Pourtant, si l’on fait le bilan des 10 dernières années, qui furent anxiogènes à nombre d’égards, force est de constater qu’une exposition diversifiée aux marchés financiers aurait permis aux épargnants d’engranger une croissance significative de leur patrimoine. En effet, un fonds diversifié(2), tel qu’en proposent la plupart des banques belges, aurait produit un rendement de 5,8% par an pour une volatilité de 11,7%. Il est certes difficile de dire si ces performances seront répétées à l’avenir mais une chose est sûre, c’est que les taux négatifs continueront à soutenir le prix des actifs financiers. En conclusion, bien que les taux négatifs fassent encore l’objet de nombre de débats, ils constituent sans conteste une bénédiction pour nos finances publiques puisqu’ils redonnent la capacité à nos gouvernements d’investir pour soutenir l’économie. Pour les épargnants, «moins par moins» ne sera en revanche positif que si ceux-ci acceptent une prise de risques mesurée et il est donc grand temps qu’ils prennent rendez-vous avec leur conseiller patrimonial pour trouver une solution adaptée pour leur épargne. 1) Juin 2019 2) Source : Barclays, Bloomberg, FTSE, J.P. Morgan Economic Research, MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La performance annualisée couvre 2008 à 2018. «Vol.» désigne l’écart-type des performances annuelles. Oblig. d’État : Bloomberg Barclays Global Aggregate Government Treasuries ; Obligations à haut rendement : Bloomberg Barclays Global High Yield ; Dette émergente : J.P. Morgan EMBI Global ; Obligations IG : Bloomberg Barclays Global Aggregate – Corporates ; Matières premières : Bloomberg Commodity ; REIT : FTSE NAREIT All REITS ; Actions des MD : MSCI World ; Actions ME : MSCI EM ; Hedge funds : HFRI Global Hedge Fund Index ; Liquidités: JP Morgan Cash Index EUR (3M). Hypothèse de portefeuille (à des fins d’illustration uniquement et à ne pas considérer comme une recommandation) : 30% en actions des marchés dév. ; 10% en actions des marchés émergents ; 15% en obligations IG ; 12,5% en obligations d’État ; 7,5% en obligations à haut rendement ; 5% en dette émergente ; 5% en matières premières ; 5% en liquidités ; 5% en REIT et 5% en hedge funds. Tous les rendements représentent la performance totale en EUR, et ne sont pas couverts. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des résultats actuels et futurs. Guide des marchés - Europe. Données au 30 juin 2019. La Banque centrale européenne face à de nouveaux défis (mensuel d'octobre) Par David SEBAN-JEANTET, Chief Investment Officer, Société Générale Private Wealth Management La Banque centrale européenne (BCE), confrontée à une nette baisse des anticipations d’inflation et à la perspective d’un ralentissement de la conjoncture a annoncé de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire. Avant de passer le témoin à Christine Lagarde début novembre, Mario Draghi a dévoilé un éventail de mesures visant à stimuler l’activité et à relancer les anticipations d’inflation. L’annonce d’un nouveau programme de rachat d’actifs a suscité beaucoup d’émoi au sein même du comité de politique monétaire. Le secteur bancaire devrait quant à lui bénéficier de l’avancée importante que représente la mise en place d’un système de paliers, dit de tiering. La zone euro : une économie bancaire En Europe, les banques commerciales financent directement l’économie en conservant une majorité de leurs engagements au bilan et en ayant moins recours aux opérations de titrisation que leurs homologues aux États-Unis. La BCE sait à quel point le secteur bancaire est donc une courroie de transmission essentielle de sa politique monétaire. Confrontées à une baisse structurelle de leur rentabilité provoquée notamment par la faiblesse des taux d’intérêts, les banques pourraient céder à la tentation de restreindre l’offre de crédit pour ne pas risquer de détériorer leur ratio de solvabilité. Cette situation aurait pu évoluer vers un credit crunch, c’est-à-dire une baisse significative de l’octroi de crédit dans l’économie. Dans ce contexte, le nouveau dispositif de tiering est le bienvenu puisqu’il permettra aux banques de compenser une partie des taux d’intérêts négatifs sur leurs résultats. Parmi les mesures édictées par la BCE le 12 septembre figurait la baisse de 0,10% supplémentaire du taux de dépôt de la BCE, l’amenant à -0,50%. Le système bancaire européen, qui produit près de 2.000 milliards d’euros de réserves excédentaires, devrait alors subir un coût annuel de l’ordre de 10 milliards d’euros ou environ 15% de ses résultats nets. La mesure de paliers proposée permettra de ne pas appliquer ce taux de dépôt négatif dans la limite de six fois le niveau des réserves obligatoires. C’est ainsi quasiment 40% des réserves excédentaires du secteur qui se trouvent exemptées de la pénalité de 0,50%. Des systèmes similaires ont d’ores et déjà été mis en place par la Bank of Japan et la Banque nationale suisse avec une certaine efficacité. L’évolution de la pente de la courbe des taux et des anticipations d’inflation au cours des semaines qui viennent sera aussi déterminante pour la rentabilité future du secteur bancaire. Mais la relance des anticipations d’inflation passe par un rebond de l’activité, laquelle pâtit aujourd’hui de la faiblesse de la demande dans l’industrie manufacturière et du recul de l’investissement. Cette nouvelle phase d’assouplissement monétaire doit donc impérativement être combinée à une relance de l’activité pour porter pleinement ses fruits. Assouplissement monétaire et relance budgétaire Au cours de ces dernières années, les principaux États européens sont entrés bon gré mal gré dans une période de consolidation budgétaire afin de stabiliser la dette publique ; la politique monétaire était alors la seule à tenter de stimuler une économie atone. Aujourd’hui néanmoins, alors que 65% des marchés obligataires européens sont en taux négatifs, la baisse de la charge de la dette permet de libérer les États d’une partie de ces contraintes. Pour des pays très endettés, la baisse du coût de la dette peut ainsi dégager d’importantes marges de manœuvre. Si quelques mesures de soutien ont été annoncées, on pourrait s’attendre à une approche plus structurée et coordonnée des États membres de l’Union européenne afin de soutenir l’activité qui souffre de multiples incertitudes. De manière plus opportuniste, on peut aussi imaginer que certains États souhaitent financer des projets d’infrastructure à taux négatif. Des discussions dans ce sens ont d’ailleurs eu lieu en Allemagne, laquelle pourrait ainsi accélérer sa transition énergétique vers une économie ayant une empreinte carbone sensiblement diminuée. On voit à quel point les objectifs de politique monétaire ont évolué depuis la grande récession. Le principal objectif de la BCE est aujourd’hui d’éviter une baisse trop forte des anticipations d’inflation dont les effets néfastes sur la confiance des agents et l’investissement risqueraient d’affecter durablement la conjoncture. L’inquiétude des banquiers centraux face à une baisse forte et durable des attentes d’inflation est telle que certains envisagent de recourir à la «monnaie hélicoptère». L’idée serait alors pour la Banque centrale de distribuer directement de l’argent aux agents économiques afin de stimuler la demande et de relancer les anticipations d’inflation. De la même manière, la théorie monétaire moderne remet au goût du jour les thèses keynésiennes. Ces thèses, souvent utopistes, démontrent néanmoins que si l’indépendance chère aux banquiers centraux reste de mise, on évolue vers une plus grande coordination des politiques budgétaires et monétaires. De plus, confrontés à de multiples enjeux et à une économie atone, les banquiers centraux doivent continuellement adapter leurs outils pour contrer efficacement les vents contraires. Les talents internationaux, atouts de la compétitivité luxembourgeoise (World Economic Forum - «Global Competitiveness Report (GCR)» 2019-2020) (mensuel d'octobre) Economie particulièrement ouverte sur le monde et située au cœur des marchés libres européens (personnes, biens, services et capitaux), le Luxembourg se positionne, en cette année 2019, à la 18ème place du classement mondial de compétitivité du World Economic Forum (WEF). Il gagne ainsi une place par rapport à l’édition précédente, conservant globalement les points faibles et surtout les points forts qui en font une des économies les plus productives au monde. Parmi ses atouts se trouve la forte présence d’une main d’œuvre étrangère, souvent qualifiée, voire très qualifiée, qui représente 73% du marché du travail et place le Luxembourg, selon les dirigeants d’entreprises, comme un des pays où la main-d’œuvre est la plus compétente. Les talents internationaux sont ainsi parmi les moteurs d’une place financière compétitive à l’international, d’une culture entrepreneuriale bien présente et d’un écosystème d’innovation en progrès. Le rapport «The Global Competitiveness Report 2019-2020» (GCR) met cette année l’accent sur la difficile union, mais non moins possible et nécessaire, entre croissance, inclusivité et durabilité. Si le classement du GCR est dominé par Singapour (1er), les EtatsUnis (2ème) et Hong Kong (3ème), c’est davantage vers les pays du nord de l’Europe, Suède, Danemark et Finlande notamment, qu’il faut se tourner pour trouver les exemples de politiques visionnaires à même de concilier ces trois objectifs. Ces pays sont aujourd’hui plus innovants que le Luxembourg et ont su adopter plus rapidement les nouvelles technologies. Le Danemark a par ailleurs défini un cadre du marché du travail bien plus flexible. Le classement du WEF mesure la compétitivité de 141 pays à partir d’indicateurs statistiques publics des Etats participants et des institutions internationales, et à partir des résultats de l’«Executive Opinion Survey», une enquête menée, au Luxembourg, sous l’égide de la Chambre de Commerce, entre février et avril 2019 auprès des décideurs économiques et des dirigeants d’entreprises. Selon ces résultats, le Luxembourg se situe au 18ème rang mondial des économies les plus compétitives en 2019. Le classement démontre un certain progrès, alors que le Luxembourg oscillait entre la 19ème et la 25ème place au cours des dix dernières années. Cette amélioration sera à confirmer dans le temps, les déterminants de la compétitivité portant leurs fruits sur le long terme, alors que le classement peut évoluer positivement du seul fait d’une conjoncture favorable. Le Luxembourg est 10ème au niveau européen. Le classement du WEF indique que les institutions vont dans le sens d’un environnement favorable à la compétitivité. Les dirigeants d’entreprises considèrent ainsi que le secteur public est performant, transparent et, dans l’ensemble, tourné vers l’avenir. La performance de l’administration est davantage remise en cause en ce qui concerne l’entrepreneuriat, avec par exemple une loi sur les faillites peu efficiente. Le Luxembourg fait par ailleurs partie des pays solides au niveau macroéconomique. Il dispose d’infrastructures modernes, notamment sur le plan énergétique et environnemental, mais est mal classé sur certains indicateurs liés aux transports. L’efficacité de ces infrastructures est un défi important en raison de la forte croissance démographique au Luxembourg, ceci dans le contexte ambitieux de la stratégie «Troisième Révolution Industrielle». Les résultats du Luxembourg ont tendance à s’améliorer dans le domaine des compétences et, par conséquent, sur l’aspect capital humain. Cet aspect est de plus en plus important au moment où les changements de modes de production et de consommation s’accélèrent sous l’impulsion de la digitalisation. Les dirigeants d’entreprises valorisent les compétences de la main-d’œuvre et du système de formation. Si les talents internationaux sont aujourd’hui une grande force de l’économie luxembourgeoise, les difficultés à répondre aux besoins croissants de main-d’œuvre pour les entreprises, par la formation ou l’attraction de nouveaux talents, tendent à s’aggraver année après année. Parallèlement, le Luxembourg montre globalement de bonnes performances sur les différents marchés (biens et services, travail, secteur financier). L’adaptabilité des talents aux changements du monde économique exige un marché du travail qui fonctionne bien. Le marché du travail luxembourgeois se révèle paradoxal, entre efficience dans certains domaines, notamment le cadre administratif pour recruter à l’étranger, et rigidité sur la question des salaires. Ouvert sur le monde et favorisant dans l’ensemble les échanges de biens, de services et financiers, le cadre réglementaire luxembourgeois souffre encore d’une trop forte complexité de ses tarifs douaniers. La diversité de la main-d’œuvre, aussi bien dans la recherche publique qu’au sein du secteur privé, et les partenariats internationaux sont aussi des atouts de l’écosystème innovant du Luxembourg. Vecteur essentiel de l’évolution de la productivité, l’innovation nationale repose encore fortement sur les dépôts de brevets. Les indicateurs de recherche progressent lentement, tandis que les dépenses de recherche et développement en pourcentage du PIB ne positionnent pas le Luxembourg parmi les économies les plus orientées vers l’innovation. Les indicateurs internationaux et les dirigeants d’entreprises ont tendance à louer le niveau de développement de certains déterminants de la compétitivité au Luxembourg : stabilité et transparence des politiques publiques, orientation vers l’avenir, qualité des infrastructures, main d’œuvre actuellement présente. Alors que le double enjeu des économies pour les années à venir est de réussir la transition technologique de l’économie et de la société en général, et d’accomplir l’union de la croissance économique, de l’inclusivité sociale et de la durabilité environnementale, le Luxembourg doit surmonter un troisième défi, celui de la gestion de sa croissance. Les difficultés liées à ce défi sont déjà bien visibles, que ce soit pour les infrastructures de transports ou le recrutement de nouveaux talents. Gérer la croissance est pourtant un incontournable, car sans croissance, il ne saurait y avoir de transition technologique réussie au Luxembourg et encore moins d’amélioration du niveau de vie de la population. Source : World Economic Forum et Chambre de Commerce Le produit de pension paneuropéen (PEPP), une nouvelle opportunité pour les sociétés de gestion ? (mensuel d'octobre) Le Parlement et le Conseil de l’Union européenne ont adopté le 20 juin 2019 le règlement européen 2019/1238 relatif au produit paneuropéen d’épargne-retraite individuelle (PEPP). Les premiers PEPP verront le jour fin 2021 au plus tôt, le règlement PEPP n’étant applicable que 12 mois après la publication de ses mesures d’exécution de niveau 2. PEPP ? Pour reprendre les termes du préambule du règlement, il s’agit de «créer un produit d’épargne-retraite individuelle, dont la nature sera celle d’une épargne-retraite à long terme et qui tiendra compte des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance visés dans les principes pour l’investissement responsable (ESG) […], sera simple, sûr, transparent, favorable aux consommateurs, proposé à un prix raisonnable et transférable dans toute l’Union, et complétera les régimes existants dans les États membres.» 

Le PEPP, un double objectif ambitieux L’ambition du produit PEPP n’est pas moindre que celle du produit paneuropéen d’organisme de placement collectif en valeur mobilières (OPCVM) créé au milieu des années 80. Le PEPP est un outil supplémentaire pour faire face au défi démographique que pose une population européenne vieillissante, en offrant à tous les citoyens européens un produit d’épargne-retraite complémentaire, transférable et harmonisé. Avec le PEPP, les épargnants pourront continuer à épargner auprès du même produit, même s’ils changent de résidence dans l’Union européenne. Les offres de produits d’épargne-retraite complémentaires nationales sont très hétérogènes, ce qui ne favorise pas une transférabilité des produits entre les différents Etats membres, à l’heure d’une mobilité accrue des travailleurs. Ceci explique en partie le faible taux de souscription aux épargnes-retraites complémentaires – actuellement seuls 27% des européens âgés entre 25 et 59 ans ont souscrit à un produit de ce type. Si le PEPP a le succès escompté auprès du grand public, certains estiment que le marché des épargnes-retraites privées pourrait atteindre entre 2.100 et 3.500 milliards d’euros en 2030, contre 700 millions d’euros en 2017. Par ailleurs, ce nouveau produit financier s’inscrit dans le projet d’Union des marchés des capitaux. Son objectif est de réaffecter l’épargne, trop souvent dormante, des européens vers des placements à long terme, ayant pour but de financer l’économie réelle, en tenant compte de facteurs ESG. De nouvelles opportunités pour les sociétés de gestion Le règlement PEPP constitue une nouvelle opportunité pour les gestionnaires d’actifs européens. En effet, les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, les sociétés de gestion OPCVM et les gérants de fortune MiFID (collectivement, les «sociétés de gestion»), sont autorisés à mettre en place, gérer et distribuer un PEPP. Ceci constitue une petite révolution car la conception de produits d’épargne-retraite était historiquement réservée aux établissements de crédit, entreprises d’assurance et institutions de retraite professionnelle. Le PEPP ouvre un nouveau marché unique pour les épargnes-retraites aux sociétés de gestion. Afin de saisir pleinement cette nouvelle opportunité, les sociétés de gestion devront toutefois respecter certaines contraintes imposées par le cadre règlementaire PEPP. Le PEPP, une harmonisation incomplète pour un produit fragmenté ? Le règlement PEPP doit être complété par des mesures de niveau 2 et de niveau 3. Il est donc difficile de savoir aujourd’hui quelle sera la forme finale du PEPP et s’il aura le succès escompté auprès des sociétés de gestion. Le règlement PEPP doit également être complété par les Etats membres. Ceux-ci restent en effet compétents pour réglementer les phases d’accumulation et de versement du contrat PEPP ainsi que déterminer les conditions que devra respecter le PEPP pour bénéficier d’éventuels avantages fiscaux nationaux. Ces règles spécifiques, propres à chaque Etat membre, seront reflétées dans un «sous-compte» national. Les Etats membres peuvent par exemple privilégier certaines formes de versement du capital du contrat PEPP (rente, capital, retrait ou une combinaison de ces différentes formes) ou fixer des limites quantitatives au paiement d’un capital unique à l’épargnant PEPP. Ces mesures nationales pourraient favoriser certains fournisseurs de PEPP au détriment d’autres. Par exemple, des mesures fiscales encourageant les épargnants de PEPP à opter pour le versement d’une rente favorisent les entreprises d’assurances qui ont plus d’expertise que les sociétés de gestion dans la mise en place et la gestion de produits reposant sur un modèle actuariel. Enfin, les fournisseurs et distributeurs de PEPP ont une obligation de conseil au moment de l’investissement et une obligation d’information détaillée vis-à-vis des épargnants pendant toute la durée du contrat PEPP. Les fournisseurs (comme les banques et les entreprises d’assurance) qui disposent d’un réseau de distribution sont sans doute mieux équipés pour répondre à ces exigences que de plus petits acteurs indépendants. Le règlement PEPP prévoit que les coûts et frais liés à certains PEPP (dit de «base») sont limités à 1% du capital investi par an. Des mesures de niveau 2 détermineront les coûts et frais pris en compte dans le calcul de ce maximum de 1 %. Conclusion Le PEPP est un produit ambitieux dont le succès auprès des sociétés de gestion dépendra des mesures de niveau 2 ainsi que des régimes juridiques nationaux. Une trop grande fragmentation des régimes nationaux pourrait décourager certaines sociétés de gestion, et notamment celles de taille modeste, à investir ce marché. En effet, afin de pouvoir offrir un PEPP dans plusieurs Etats membres, un fournisseur de PEPP devra créer différents «sous-comptes» reflétant les exigences spécifiques des Etats membres concernés. La mise en place de ces «sous-comptes» nationaux et la gestion au quotidien des contraintes attachées à ceux-ci pourraient engendrer des coûts juridiques et opérationnels non négligeables. Si une définition large des coûts et frais concernés par le maximum annuel de 1% est retenue, le PEPP pourrait en pratique être réservé aux acteurs de taille importante, pouvant réaliser des économies d’échelle et ainsi atteindre un seuil de profitabilité suffisant malgré une marge commission réduite. Sous réserve des principales contraintes évoquées ci-dessous, le potentiel de développement du PEPP est considérable. Le Luxembourg, en tant que leader incontesté des fonds en Europe est idéalement positionné pour tirer son épingle du jeu et s’imposer comme la juridiction de choix pour l’établissement de PEPP. Le PEPP est en effet, par nature, un produit transfrontalier, le règlement PEPP prévoyant que chaque PEPP doit à terme disposer d’au moins deux sous-comptes nationaux pour assurer une transférabilité suffisante du PEPP. Paul-Eric LIFRANGE, Associate Jean-Christian SIX, Partner, Allen & Overy Luxembourg Les pays du Benelux en lutte contre la fraude fiscale (mensuel d'octobre) Sous présidence luxembourgeoise du Benelux, le ministre luxembourgeois des Finances, Pierre Gramegna, le ministre néerlandais des Finances, Wopke Hoekstra, et le ministre belge des Finances, Alexander De Croo, ont signé, en marge du Conseil européen Ecofin, un accord Benelux pour renforcer leur coopération dans la lutte commune contre la fraude fiscale. L'attention sera portée davantage sur la digitalisation afin de combattre des nouvelles formes de fraude et anticiper des nouveaux phénomènes dans ce domaine. Pierre Gramegna commente : «Au fil des décennies, l'Union Benelux qui rassemble trois des membres fondateurs de l'Union européenne, a fait ses preuves en tant que laboratoire innovant et précurseur en Europe. Ce nouvel accord, signé sous présidence luxembourgeoise, montre à nouveau l'engagement continu des trois pays dans la coopération transfrontalière, et est un signal fort de la volonté d'avancer dans la lutte commune contre la fraude fiscale.» Depuis 2001, les trois pays du Benelux collaborent étroitement dans le domaine de la fiscalité et de la lutte contre la fraude fiscale transfrontalière. Cette coopération s'est traduite par des résultats financiers importants et a servi d'exemple pour la lutte contre la fraude au niveau européen à plusieurs reprises. Ainsi, un système (Transaction Network Analysis) qui permet de détecter de façon automatisée la fraude à la TVA transfrontalière a été développé par le Benelux et ensuite repris par l'Europe. Avec cet accord, les trois ministres vont encore plus loin en participant ensemble à des projets numériques qui permettront l'échange automatique d'informations entre les pays. Sur le terrain, des études conjointes seront réalisées afin de détecter les nouveaux phénomènes de fraude. Les trois pays partageront davantage leurs expériences en matière fiscale et suivre ensemble attentivement les développements européens en la matière. Au moins une fois par an, les administrations fiscales des trois pays tiendront des consultations stratégiques de haut niveau afin de discuter des progrès enregistrés et donner des impulsions. À travers cet accord, les trois ministres confirment également leur volonté de continuer à jouer un rôle de pionnier vis-à-vis de l'Union européenne grâce à leur coopération fiscale renforcée. Source : ministère des Finances Le modèle de distribution sur le sol français sous tension (mensuel d'octobre) Par Eric CENTI, associé fiscaliste et Financial services tax practice Leader & Carole HEIN, directrice fiscale, Deloitte Luxembourg En mars 2018, une refonte du texte de la convention fiscale entre le Luxembourg et la France a été effectuée. Le nouveau texte entrera en vigueur en janvier 2020 suite à sa ratification par les Parlements des deux Etats. Si la France a rapidement clôturé son processus de ratification, le Luxembourg a pris plus de temps mais le projet de loi (projet de loi n°7390) ratifiant le nouveau texte a finalement bien été approuvé en juillet dernier. Plusieurs dispositions de cette convention fiscale se trouvent fondamentalement modifiées en s’inspirant fortement des propositions de l’OCDE suite à son projet BEPS(1). Si cet avenant a immédiatement entraîné de nombreux commentaires, une modification pourtant substantielle de la convention est passée relativement inaperçue dans un premier temps, ce qui est d’autant plus étonnant au regard de son impact potentiel pour les acteurs de la place toutes industries confondues. En effet, l’élargissement de la définition de la notion d’établissement stable va obliger les acteurs financiers luxembourgeois à s’interroger sur leur modèle opérationnel actuel et peut-être l’adapter à ce nouveau cadre fiscal. La convention signée entre le Luxembourg et la France est en substance un ancien modèle de convention OCDE puisqu’elle date de 1958. Les modifications apportées par la suite ont surtout porté sur des reformulations visant à éviter des différences d’interprétations notamment en matière de fiscalité immobilière (ex. il y a quelques années de nombreux investisseurs ont pu éviter toute taxation de plus-values sur immeubles français détenus par une SCI luxembourgeoise du fait d’une interprétation divergente de la convention par les deux Etats). Le nouveau texte signé en mars 2018 a une vocation bien différente. En effet, non content de modifier en substance les règles visant à éviter une double imposition(2), ce nouveau texte est le premier traité signé par le Luxembourg de l’ère «post-BEPS», c’est-à-dire prenant en compte les récentes recommandations de l’OCDE en matière de prévention de l’érosion de la base imposable et de transfert de bénéfices. Une modification pourtant substantielle de la convention était étonnamment(3) passée inaperçue(4). En effet, une nouvelle disposition élargit la définition de la notion d’établissement stable, critère clé en vue de déterminer la présence taxable à l’étranger d’acteurs ayant une activité transfrontalière. La reconnaissance d’un établissement stable dans un autre Etat est loin d’être neutre fiscalement. En effet, les profits générés par cet établissement stable, qui, rappelons-le, est une notion purement fiscale, sont soumis à l’impôt sur les sociétés de l’Etat dans lequel est situé cet établissement stable au taux localement applicable dans cet Etat (jusque 33,33% pour la France vs 24,94% pour Luxembourg-ville). Les critères de reconnaissance d’un établissement stable sont donc clés pour les acteurs luxembourgeois ayant des activités en France. Jusqu’à présent ces critères étaient plutôt classiques puisqu’ils consistent en une installation fixe d’affaires par laquelle une entreprise exerce tout ou partie de son activité dans un autre Etat et/ou une personne qui a, et exerce habituellement le pouvoir de conclure des contrats au nom de l’entreprise dans cet autre Etat. On vise ici notamment les succursales et la liberté d’établissement au sens du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFEU). Du fait de la libre prestation de services («LPS»), de nombreux acteurs sont présents dans plusieurs pays via des agents que l’on sépare en deux catégories, (i) les agents dépendants qui sont typiquement des commerciaux de l’entreprise luxembourgeoise et qui se déplacent en France pour vendre des produits bancaires, d’assurance ou des fonds d’investissements de l’entité luxembourgeoise et (ii) les agents indépendants (courtiers) qui travaillent à leur compte pour diverses entités en les aidant à commercialiser leurs produits. Si le premier type d’agent était susceptible de constituer une présence taxable en France sous certaines conditions, le deuxième était plutôt bien prémuni. Un bémol existe toutefois pour le monde de l’assurance car un établissement stable français peut être reconnu pour une société d’assurance luxembourgeoise qui perçoit, par l’intermédiaire d’un représentant autre qu’un agent indépendant, des primes sur le territoire français ou assure des risques sur le territoire français. La définition d’établissement stable s’élargit fortement avec la nouvelle convention puisque le seul concept formel de la signature d’un contrat à l’étranger est remplacé par un concept plus large fondé sur une approche économique corroborée par un faisceau d’indices lié aux rôles et responsabilités réels des commerciaux/employés/agents basés à Luxembourg qui distribuent par exemple des produits bancaires, des fonds d’investissements ou des contrats d’assurance vie en France via la LPS. De plus, certaines activités considérées aujourd’hui comme préparatoires ou auxiliaires et donc non constitutives d’un établissement stable ne le seront plus forcément demain. De ce fait, un courtier qui agit dans un pays exclusivement ou presque pour le compte d’une seule autre partie ne sera plus autorisé à utiliser le terme d’«agent indépendant» auparavant exclu de la définition d’un établissement stable. Si aujourd’hui un commercial d’une entreprise luxembourgeoise censé exercer une activité de prospection en France, corroboré par un contrat signé au Luxembourg ne constitue pas un établissement stable en France, il pourra l’être demain si l’on considère qu’économique- ment, ce commercial joue habituellement un rôle principal et de manière routinière dans la conclusion d’un contrat sans modification importante apportée par l’entreprise luxembourgeoise. La définition de l’agent dépendant a donc un spectre bien plus large qui accroit sensiblement le risque de reconnaissance d’un établissement stable. L’agent indépendant, lui, qui sous certaines conditions ne constitue pas un établissement stable, voit au contraire son activité bien plus contrôlée afin de tester son indépendance effective. La difficulté s’accroit du fait que le contrôle des autorités fiscales françaises ne devrait plus se limiter à un cadre purement formel comme la revue des contrats pour s’assurer d’une signature au Luxembourg ou d’une revue des contrats signés avec un courtier pour confirmer le statut d’agent indépendant. La reconnaissance de la notion d’établissement stable repose plus sur une base économique qu’une base purement formelle suivant le principe déjà connu de «substance over form». La France est une zone géographique clé pour la distribution des produits luxembourgeois. De ce fait, afin d’être préparés, les acteurs luxembourgeois doivent réagir dès à présent qu’ils soient assureurs, banquiers ou gestionnaires d’actifs. D’abord en analysant précisément leur modèle actuel de distribution sur le sol français afin de déterminer s’il existe un écart entre ce modèle opérationnel et les exigences formulées par la nouvelle convention. Pour ce faire, une revue des canaux de distribution en place doit être effectuée incluant une revue des contrats de travail des commerciaux employés par la société luxembourgeoise et ce notamment en ce qui concerne leurs rôles et responsabilités dans le démarchage de la clientèle française; une revue factuelle de ces rôles et responsabilités (nombre de voyages (et leur durées) en France via les notes de frais par exemple, le nombre de cartes de démarchages, la communication des commerciaux vis-à-vis de l’extérieur (les réseaux sociaux peuvent s’avérer être de faux amis)); une revue des procédures d’acceptation des nouveaux clients français; une revue des contrats signés avec ces nouveaux clients; une revue des rôles et attributions du courtier si le système de courtage est prépondérant… Suite à cette analyse, l’entreprise luxembourgeoise sera à même d’évaluer le risque et le coût de ce risque lié à une taxation en France d’une partie des profits à un taux plus élevé (pour rappel : jusque 33,33% dans l’hexagone contre 24,94% à Luxembourg ville). Cet exercice révèlera les potentielles fragilités des politiques de prix de transfert mises en place par la société luxembourgeoise. En effet si profit taxable en France il y a, encore faut-il savoir comment bien le déterminer ! Si le modèle opérationnel est proche des exigences du nouveau traité, quelques corrections de ce-dernier pourront peut-être suffire. Dans le cas contraire, il faudra se demander comment une présence fiscale en France peut être organisée de manière efficiente via par exemple l’ouverture d’une succursale. Quitte à être présent fiscalement en France, autant le faire savoir de manière transparente au régulateur et aux clients ! Encore une fois, les politiques des prix de transfert et la documentation y relative ont une place à ne surtout pas négliger, ceci pour déterminer le niveau de profit taxable en France et pour pouvoir le justifier auprès des autorités fiscales autant sur la méthodologie que sur le montant. Cette revue et surtout la mise en place de mesures correctrices n’est pas une mince affaire et n’oublions pas que les nouvelles règles s’appliquent au 1er janvier 2020 soit dans un peu moins de 3 mois… 1) Base Erosion and Profit Shifting 2) La France passe d’un système d’exonération à un système de crédit d’impôt. De ce fait, un risque de remise en cause des impacts des optimisations fiscales luxembourgeoises de résidents français est à craindre. 3) La non prise en compte de la nouvelle définition de l’établissement stable est étonnante à double titre. Premièrement au regard de son impact pour les acteurs de la place. Deuxièmement, du fait que le Luxembourg n’a pas souhaité suivre cette recommandation initialement mentionnée dans l’article 12 du MLI (instrument visant à amender et à interpréter différentes notions de conventions déjà existantes). Force est de noter que sa position est différente dans le cadre de renégociations isolées. C’est en tout cas ce que l’on note dans le cadre de la convention entre le Luxembourg et la France. 4) Les premiers commentaires ne se sont pas dirigées vers ces mesures édictées par le projet BEPS car ont été éclipsées par les réactions du monde immobilier d’une part (lié aux nouvelles règles d’imposition des fonds d’investissements immobiliers) et des frontaliers français d’autre part (lié à la forte réduction du solde de jours (183 jours à 29 jours) permettant une protection conventionnelle et donc une exonération en France de leurs salaires). Le vent de l’austérité a tourné (mensuel d'octobre) Par Philippe LEDENT, Senior Economist, ING Belgique-Luxembourg Le débat sur l’austérité a fait couler beaucoup d’encre au cours des dix dernières années. Elle a été décriée et souvent présentée comme une soumission aux créanciers, ou à l’Allemagne, dans la mesure où c’était le prix à payer pour l’implication de ce pays dans les mécanismes de sauvetage des pays en difficulté. Tout cela a donné l’impression qu’il y avait un choix : celui de l’austérité ou celui de la relance. Mais à vrai dire, le choix était très limité, compte tenu de la dégradation des finances publiques de la plupart des pays européens et de l’état des marchés financiers à l’époque. Il faut en effet rappeler que le but de l’austérité était de remettre les finances publiques sur de bons rails, mais il s’agissait plus largement de remettre les économies de la zone euro dans des conditions de fonctionnement compatibles avec l’union monétaire. Bien entendu, cela représentait des mesures d’économies, qui ont effectivement affaibli des pays déjà durement touchées par deux récessions (2008-2009 et 2012-2013). Pas vraiment le choix…

Mais n’oublions pas qu’il ne s’agissait pas de faire gagner un modèle de pensée sur un autre. L’austérité s’imposait à des Etats dépensant plus qu’ils ne gagnaient et n’ayant plus de créanciers prêts à mettre davantage la main au portefeuille. Pour être honnête, avouons que l’austérité était bel et bien l’unique trajectoire possible dans le cadre d’une union monétaire dans laquelle les pays qui la composent ne sont PAS disposés à unir ni leur budget, ni leur dette. Dans le cadre d’une Europe des transferts, la donne aurait été toute autre. Il était donc évident que l’austérité s’imposait à un très mauvais moment, et il était tout aussi évident que dans un premier temps, les mesures d’économie auraient un impact négatif sur les économies. Mais tel était aussi le prix à payer pour les déséquilibres et les excès de dépenses des dix premières années de l’union monétaire. Place à la relance Aujourd’hui, l’austérité n’a plus beaucoup de supporters. On sent bien que le vent a tourné, en faveur d’une certaine relance budgétaire : la Banque centrale européenne l’a encore souligné lors de sa dernière réunion de politique monétaire, et la Commission européenne semble, au moins en coulisses, avoir une interprétation de plus en plus large des objectifs à réaliser et des budgets qui lui sont soumis. Mais il ne faudrait pas s’y tromper, si l’austérité passe petit à petit au second plan, ce n’est pas parce que les responsables politiques et économiques auraient soudainement vu la lumière et le non-sens qu’elle représenterait pour les économies de la zone euro. Que du contraire, c’est plutôt parce qu’elle a porté ses fruits : plusieurs économies de la zone euro ont corrigé, au moins en partie, leurs problèmes de compétitivité, et les finances publiques de la plupart des pays sont stabilisées. Ceci, combiné à la faiblesse des coûts de financement des Etats et à une meilleure conjoncture au cours de la période 2014-2017, permet d’envisager de tourner la page de l’austérité. Ce n’était pas une erreur, mais un mal nécessaire, dans les conditions de fonctionnement de la zone euro. En matière de finances publiques, seules l’Italie, la France, l’Espagne et la Belgique seront encore en 2020 dans une zone «dangereuse», sans être dramatique : leur déficit public devrait être compris entre 1,5% et 3% de leur PIB. Pour l’ensemble des autres pays (en ce compris des pays tels que la Grèce ou le Portugal), la situation des finances publiques est proche de l’équilibre voir dégage un surplus budgétaire. Quel chemin parcouru en 10 ans ! Dès lors, face au ralentissement économique actuel, on peut effectivement envisager une timide relance budgétaire à l’échelle de la zone euro. A titre d’exemple (ce n’est pas ici une recommandation mais un ordre de grandeur…), si tous les pays pouvant se le permettre adaptaient leur budget de telle manière que leur déficit public atteigne 1,5% de leur PIB, cela dégagerait, à l’échelle de la zone euro, une enveloppe de 150 milliards d’euros, pour des dépenses ou mieux encore, des investissements publics. Encore faudra-t-il savoir comment rentabiliser au mieux les moyens qui seraient libérés de la sorte. Sur ce plan, on ne peut pas dire que les gouvernements européens aient brillé par leur efficacité dans le passé… La vulnérabilité alarmante de la zone euro (mensuel d'octobre) OPINION - Par Céline BOULENGER, Macroeconomist, Degroof Petercam La nouvelle Commission von der Leyen entrera en fonction le 1er novembre. Avec ce changement en perspective, revient l’espoir d’une amélioration de l’économie européenne. Cet espoir est cependant non fondé, voici pourquoi. Division au lieu d’union Premièrement, l’efficacité de la politique monétaire est en péril. La démission de Sabine Lautenschläger dévoile l’envers du décor du dernier stimulus package annoncé par Draghi : beaucoup s’y opposent violemment. Jens Weidmann a aussi prévenu que si la Banque centrale européenne (BCE) décide de changer les limites fixées en matière de QE, il s’y opposerait fortement. De plus, les taux d’intérêts étant déjà plus que négatifs, la baguette magique de Mario Draghi ne réalisera plus aucun miracle, les dernières mesures de relance créent beaucoup de fumée, mais aucune flamme. Lors de la crise de 2008 et ensuite la crise de la zone euro, il aura fallu à la BCE d’ajouter un programme de rachats de dettes considérable à une réduction des taux de 3,25% en 2008 à -0.4% en 2016 pour relancer l’économie. Aujourd’hui les taux s’élèvent à -0.5% et la BCE se rapproche doucement de ses limites de rachats de dette publiques. Les futures possibilités de stimulus monétaire sont donc en train de s’évaporer. Ce problème existe ailleurs, comme aux États-Unis, mais de moindre envergure. En effet, même si l’arsenal de Jerome Powell est également amoindri, sa latitude pour agir surplombe celle de Draghi (le taux de la Réserve fédérale demeure au-dessus des 2%). Certains membres de l’UE se réveillent doucement et lancent des programmes de stimulus fiscal (comme les Pays-Bas et l’Allemagne) mais ceux-ci restent peu conséquents par rapport aux appels à l’aide de la BCE. Deuxièmement, en plus d’une BCE en panne, les fondations-mêmes de l’Europe sont instables ; l’euro est une monnaie sans État. En effet, l’Union européenne est tout sauf une union. Que ce soit au niveau monétaire, bancaire, politique, ou culturel, la cohésion entre les membres de l’UE est précaire. L’Union monétaire n’a jamais été finalisée et cela s’est fait ressentir lors de la crise de 2008. De plus, l’union budgétaire et l’Union bancaire restent également à terminer. L’Europe est un projet à moitié fini, sans identité et sans voix commune. Malgré les efforts fournis par la Commission pour achever le travail ces dernières années, il lui reste encore énormément de pain sur la planche si elle veut atteindre ses objectifs. Risques géopolitiques Premièrement, la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis menace l’état de santé des industries européennes. Depuis quelques temps, les Américains flirtent même avec l’idée de commencer un jeu similaire avec l’UE, ce qui s’est concrétisé lors de la dernière décision de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) dans la dispute sur le dossier Airbus (Trump vient d’imposer des tarifs de 25% sur 7,5 milliards de biens européens). L’ouragan «Brexit» approche à grands pas et ne fait qu’aggraver la vulnérabilité européenne. Certains membres de l’union vont mal ; en Italie, par exemple, même si les dernières nouvelles sont plus optimistes, d’énormes fragilités persistent et certaines décisions montrent l’euroscepticisme des Italiens (comme leur récente adhérence à la nouvelle «route de la soie» des Chinois). Deuxièmement, sur le long-terme, l’Europe semble manquer d’ambition. Par exemple, la protection des technologies développées chez nous est médiocre. Cela explique pourquoi c’est en Europe que les Chinois viennent faire leur shopping. L’acquisition aberrante de Kuka, le géant Allemand en production de robots industriels, en est l’exemple parfait. Si l’Europe aspire à rivaliser sur le marché global et à sauvegarder sa souveraineté, il faut qu’elle défende un rien ses atouts et qu’elle investisse dans les technologies de demain telles l’intelligence artificielle et les véhicules électriques. Où sont les Facebook et Amazon européens ? Dans un monde où les géants, de l’Est et de l’Ouest, dominent toutes compétitions, l’Europe est invisible. D’autres aspects de l’Europe ajoutent à sa fragilité, comme sa population vieillissante et la multiplication des «entreprises zombies» qui pèsent sur la croissance économique, l’épargne, et la productivité. Toutes ces faiblesses cycliques et structurelles montrent que l’espoir de voir une zone euro plus performante dans les années à venir reste minime. Je souhaite bon courage à Ursula von der Leyen et à Christine Lagarde car elles en auront besoin. Le paiement sans contact décolle au Luxembourg (mensuel d'octobre) Avec le récent lancement d’Apple Pay, la première solution de paiement mobile disponible pour les Luxembourgeois, le Luxembourg a atteint un nouveau jalon en termes d’innovation sans contact. Fort est à parier que ce type d’initiative continuera de booster l’utilisation de la technologie, qui représente aujourd’hui 37% des transactions enregistrées sur le réseau. Prisée pour sa commodité, cette technologie s’est rapidement imposée dans les habitudes des consommateurs. En Europe, continent leader, près d’une transaction sur deux (47%) s’effectue désormais sans contact. Mastercard, acteur clé du paiement, compare, sur la base de son réseau mondial, l’évolution du Luxembourg par rapport à ses voisins. En Europe, les champions incontestables du sans contact sont les pays de l’Est, la République Tchèque se hissant championne toutes catégories avec 93% de transactions sans contact en magasin. Lancé il y a 20 ans dans ce pays, le sans contact fait désormais partie intégrante du quotidien des Tchèques, mais aussi des Géorgiens, Polonais ou encore des Hongrois, où la technologique représente respectivement 89%, 83% et 82% de toutes les transactions en points de vente. Le paiement sans contact gagne en popularité chez les Luxembourgeois Au Luxembourg, selon les estimations de Mastercard, 100% des cartes de crédit et 93% des terminaux sont actuellement équipés de la technologie NFC. Grâce à cette infrastructure favorable, le paiement sans contact a décollé depuis son lancement en 2016 et représente désormais 37% des transactions électroniques dans le Grand-Duché. D’après les transactions enregistrées entre juillet 2018 et juillet 2019, an, le sans contact a connu une croissance de 191% en un an au Luxembourg. Aujourd’hui le Luxembourgeois paie 3 fois plus que le Belge en sans contact. Ne nécessitant pas de code pour des montants inférieurs à 25€, le sans contact est synonyme de gain de temps pour le commerçant et de commodité pour le porteur de carte. D’après les transactions enregistrées par Mastercard en 2019 le secteur alimentaire est celui pour lequel le paiement sans contact est le plus utilisé, avec les supermarchés (25%), les restaurants et fast-foods (24%) et les commerces de proximité (14%) – qui comprennent les barbiers, pharmacies, libraires, … «Plusieurs facteurs peuvent expliquer l’adoption fulgurante du paiement sans contact au Luxembourg. En plus de terminaux presque tous compatibles, 100% des cartes Mastercard sont aujourd’hui équipées de l’antenne NFC. Les deux extrémités du processus de paiement, le consommateur et le commerçant, sont donc tous les deux en mesure de choisir le moyen de paiement qu’ils souhaitent. Hormis cette infrastructure propice, on remarque aussi que le consommateur luxembourgeois est ouvert aux nouvelles technologies de paiement et se sent confiance de les utiliser», déclare Henri Dewaerheijd, Country Manager Mastercard BeLux. L’aspect sécurité a en effet également joué un rôle décisif dans cette évolution. «Avant la rapidité et la facilité d’utilisation, c’est la sécurité qui est l’élément clé pour rassurer le consommateur et le convaincre d’adopter ce nouveau mode de paiement. Aujourd’hui, la communication régulière sur la sûreté des paiements sans contact permet d’accroitre la confiance des citoyens en cette technologie, et augmenter ainsi son usage.» poursuit Henri Dewaerheijd. Les mythes autour de la sécurité du sans contact Au Luxembourg également, la perception des consommateurs vis-à-vis de la sécurité du paiement sans contact joue un rôle essentiel. Beaucoup de mythes se sont construits ces dernières années, comme la crainte selon laquelle un individu pourrait effectuer une transaction sans votre autorisation en approchant simplement un terminal de paiement. «Pour que ce soit possible, le fraudeur devrait tout d’abord obtenir un terminal de paiement, et donc obligatoirement s’enregistrer comme commerçant. En cas de fraude, il serait donc directement identifié. Par ailleurs, pour que la transaction s’opère, le terminal devrait être à moins de 4 cm de la carte de paiement, ce qui rend la manœuvre plus compliquée. De plus, le paiement sans conta